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主权信用评级与金融安全

减小字体 增大字体 作者:黄余送,黄光磊    来源:本站整理  发布时间:2010-11-21 13:51:21

一、导言

2010年4月以来,欧洲希腊、西班牙、爱尔兰以及葡萄牙等四国主权信用评级被大幅度下调,导致以上四国金融市场出现动荡,并引起欧洲金融市场波动。反思近20年以来,从东南亚危机到墨西哥危机,从次贷危机到当前欧洲金融市场恐慌,全球金融危机一再重演,且爆发频率不断加速,各国政府的宏观经济管理面临巨大挑战,迫使人们对主权信用评级剧烈波动以及金融体系安全进行深入反省。

金融开放是21世纪以来各国政府大力推行的举措,但金融开放在推进全球金融业快速发展和整合的同时,也对金融安全产生负面冲击。在金融开放条件下,国际资本跨国流动十分便利,当主权信用评级出现明显波动时,被评级国家的资产定价将出现大幅度波动,引起资本大规模跨国流动,威胁其金融市场稳定和安全,因而主权信用评级直接影响被评级国家的金融安全。

近年来,国际性金融危机总是与国际评级机构及这些机构失败的信用评级相随。导致“三大”机构评级失败的原因极为复杂。许文彬等人指出,预设的价值取向是“三大”信用评级机构失败的主要原因之一。巴蒂亚( Bhatia)认为,被评级国家政府提供数据的可靠性、评级公司分析师们采用其他机构和个人的研究成果、扭曲的激励结构导致的收入偏差以及评级决策中的商业意图等4个因素导致了评级失败。穆勒( Mollers)认为,信用评级机构的评级费用由投资银行支付,而不是由金融产品的购买方支付,由此导致评级机构和依赖于信用评级的投资者之间存在利益冲突。

综上所述,国内外学者已经意识到主权信用评级对被评级国家的金融资产定价和市场价格波动具有重要影响,也意识到主权信用评级机构在历次金融危机爆发过程中扮演的重要角色,但是,对于主权信用评级对金融市场波动的传递机制,特别是对主权信用评级向金融危机演化过程中的主要影响因素,尚缺少系统研究。事实上,只有认清这一传递机制,金融管理当局才能加强管理,防范主权信用评级调整演变为金融危机。本文将以这个传递机制为基础,分析主权信用评级调整如何演变为金融危机,并为促进中国主权信用评级公正和稳定提出若干建议。

一、主权信用评级对金融市场波动的传递机制

主权信用评级影响目标国金融安全的机制可以用图1来表示。经济周期是影响主权信用评级的主要因素之一,政府放弃了对于财政收支年度平衡的追求,转而寻求周期性财政收支平衡,这成为主权信用评级的重要影响因素。

作为衡量主权信用评级的主要指标之一,财政收支状况顺应经济周期而波动。经济繁荣时期,政府的财政收支趋于均衡甚至出现盈余,国家经济总量和税收收入增大,因此主权信用违约风险大幅度下降,信用评级机构逐渐上调主权国家信用评级。同时,在经济周期上升期,各国经济体系存在的结构性矛盾也被经济总量增长掩盖。国际投资银行利用强大的研发能力和所掌握的大量经济信息,抓住目标国经济结构矛盾,逐步构建和发展新的金融(衍生)产品,并成为此类金融产品的主要做市商。

经济进入衰退期时,政府的财政收入下降,宏观经济的自动稳定机制则导致政府的财政开支不断增加,导致政府的财政赤字上升。财政赤字增加使主权国家信用违约风险增大,但是在周期性财政收支平衡理论的影响下,少量财政赤字不足以引起主权国家信用评级波动。随着经济结构性矛盾逐渐显现,投资者对金融产品发行国主权信用违约风险的疑虑不断上升。

国际投资银行是被评级国家主权信用评级下降的主要推手之一。随着经济增长速度下滑,经济结构性矛盾日渐显现,国际投资银行开始做空目标国的金融产品,以从目标国主权信用评级下调中获得收益。当然,下调主权信用评级需要评级机构配合,国际投资银行是信用评级机构的主要客户,对评级机构具有较大影响。评级机构以宏观经济数据为基础,经济结构矛盾日渐突出、财政赤字不断增加为其下调主权信用评级提供了数据支撑,因此可以顺利配合国际投资银行的操作。这样,在国际投资银行和评级机构合作下,目标国主权信用评级由于结构性矛盾而下调。

主权信用评级下调引起投机资金关注,国际资本涌入做空评级下调国家的金融资产,市场开始出现动荡。被评级国家投资者在理性决策下,顺应市场趋势抛售本国股票、债券等金融资产。被评级国家的政府为维持本国金融市场稳定,采取相应措施干预市场。在资本自由流动、货币自由兑换(这两个指标也是主权信用评级的主要影响因素)的条件下,国际投机资本蜂拥而人。全球投资者对评级下调国家经济前景逐步转为悲观,经济前景不明朗、市场剧烈波动引起评级机构大幅度下调主权信用评级,市场抛售压力迅速上升。最终,被评级国家政府被迫放弃干预市场,而金融市场完成了从市场波动一危机酝酿~危机爆发的蜕变,国内外投资者在金融危机中蒙受巨额损失,而国际投资银行和国际短期资本则从市场沽空中获得巨额利润,成为市场剧烈波动中极少数的赢家。

从以上传递机制分析可以发现:

1.国际投资银行的掠夺性金融投资活动是金融危机形成的主要推手。国际投资银行以专业的资产定价理论为基础,采用精深

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